"Il y a lieu d’adopter la stabilité du niveau des prix comme, à la fois, but de la politique monétaire, guide et critère de réussite" - Milton FRIEDMAN

"La puissance productrice d’un pays peut s’accroître d’une façon plus que proportionnelle à l’augmentation du chiffre de sa population" - Alfred MARSHALL

"Quand un économiste vous répond, on ne comprend plus ce qu’on lui avait demandé " - André GIDE

"Détruire la concurrence, c’est tuer l’intelligence" - Frédéric BASTIAT

"L'argent public n'existe pas, il n'y a que l'argent des contribuables" - Margaret THATCHER

"L'économie c'est la science du sordide, non de la pureté " - Alfred SAUVY

"Lorsque circulent dans un pays deux monnaies dont l’une est considérée par le public comme bonne et l’autre mauvaise, la mauvaise chasse la bonne" - Sir Thomas GRESHAM

"Tout chômage quelconque a uniquement sa cause dans le fait que des changements dans les conditions de la demande ont lieu sans cesse, et que les résistances de frictions empêchent que l’ajustement des salaires appropriés ne s’effectue instantanément" - Arthur Cecil PIGOU

"Le bon stratège contraint l'ennemi et ne se laisse pas contraindre" - Sun TZU

"En politique le choix est rarement entre le bien et le mal, mais entre le pire et le moindre mal" - Nicolas MACHIAVEL

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USA : d'une crise à l'autre

30 mai 2013

L’économie américaine affiche des prémices de reprise économique. Ce rebond pose la question de ses facteurs et de sa pérennité. Plusieurs facteurs sont à l'origine de cette reprise, et c'est notamment la politique monétaire menée outre-Atlantique qui est le facteur clef expliquant cette reprise. La Banque centrale américaine (FED - Federal Reserve) a été très réactive et a développé des instruments de façon très agressive, permettant ainsi de soutenir l'activité des agents économiques. Toutefois, si les objectifs de la politique menée sont louables, il apparaît que ses impacts pourraient se révéler négatifs à terme. En effet, la stratégie de sortie de crise mise en place pourrait déboucher sur une nouvelle crise et ainsi déstabiliser de nouveau l'ensemble de l'économie mondiale. Les termes de l'arbitrage économique sont les suivants : soit la politique monétaire accommodante s'arrête au risque de faire rechuter l'activité économique et d'engendrer une crise financière; soit la politique monétaire actuelle continue ou s'amplifie et alors ce serait prendre le risque de créer et d'amplifier une bulle financière et d'engendrer à terme une inflation incontrôlable.

Evolution de l'inflation mensuelle aux Etats-Unis en pourcentage depuis janvier 2004

 

La politique monétaire très accommodante de la Banque centrale américaine

La politique économique est constituée de la politique monétaire et de la politique budgétaire. Dans un contexte budgétaire contraint, le poids de la résolution de la crise a donc naturellement porté sur la politique monétaire aux Etats-Unis. Le but était de soutenir l'activité économique en incitant les agents économiques (ménages, entreprises, investisseurs) à dépenser aujourd'hui plutôt que de reporter leurs décisions de consommation et d'investissement dans le futur. Pour ce faire, l'idée consiste à faire diminuer autant que possible le niveau des taux d'intérêts afin que les agents économiques puissent se financer à bas coût et ainsi faire qu'un projet d'investissement devienne rapidement rentable. Le but est donc d'éviter un "credit crunch" (resserrement du crédit) comme au plus fort de la crise en 2008-2009.

Afin d'orienter la réalisation des décisions économiques des agents dans ce sens, la Banque centrale américaine (la FED) a utilisé deux instruments principaux:

  • Tout d'abord, depuis 2009, elle a très fortement abaissé son principal taux directeur. Ce taux correspond au niveau auquel les banques peuvent se refinancer auprès de la banque centrale et ainsi prêter dans un second temps aux ménages et aux entreprises. Dès lors, si le taux directeur baisse, les taux d'intérêts moyens demandés aux ménages et aux entreprises par les banques pour leur octroyer un crédit auront tendance à diminuer eux aussi. Compris entre 0% et 0,25%, le taux directeur de la FED est actuellement extrêmement bas. Toutefois, cela est insuffisant à soutenir seul l'activité économique et la FED a dû consentir à développer d'autres instruments.
  • L'autre principal instrument développé consiste en l'achat massif d'actifs financiers. En pratique, cette politique dite de "Quantitative Easing - QE" consiste à acheter pour 85 milliards de dollars d'actifs tous les mois (45 milliards de dollars en obligations d'Etat américain et 40 milliards de dollars en actifs liés au financement immobilier). L'immense afflux de liquidités ainsi engendré par ces deux instruments a permis à l'ensemble des taux d'intérêts américains de chuter. La FED a donc créé les conditions nécessaires pour orienter les décisions des agents économiques dans le sens qu'elle souhaitait, c'est-à-dire accroître la préférence pour le présent et ainsi relancer l'activité économique.

Des risques à court, moyen et long termes qui interrogent sur le pilotage monétaire à mener

Une fois que l'objectif de court terme est atteint, il convient de s'interroger sur les effets potentiels de cette politique économique. Il apparaît que plusieurs risques sont sous-jacents : (1) risque d'inversion des anticipations débouchant sur une contraction de l'activité à court terme, (2) risque de bulle financière à moyen terme créée par la recherche de rendements plus élevés et donc plus risqués, et enfin (3) contrecoup de l'abondance des liquidités engendrant un risque inflationniste à long terme.

A court terme, le risque peut être une dégradation de l'activité économique. En effet, les agents économiques constatent un environnement de taux d'intérêt favorable et adaptent ainsi leurs décisions économiques. Ils arbitrent donc en faveur du présent plutôt que du futur en matière de dépenses et d'investissement, participant ainsi à la reprise économique. Toutefois, si les agents économiques anticipent un revirement, même partiel, de cette stratégie économique qui ferait ainsi remonter les taux d'intérêts, ils pourraient alors reporter leurs décisions économiques et freiner la reprise de l'économie américaine. Néanmoins, ce cas de figure est peu probable pour deux raisons :

1) Tout d'abord, le niveau du taux d'inflation (voir graphique ci-dessus) est inférieur à 2% depuis environ un an alors que l'objectif d'inflation de la Banque centrale est compris entre 2% et 3%. Si la politique monétaire très accommodante était arrêtée, alors l'inflation diminuerait et s'installerait durablement en-deçà de 2%, ce qui constituerait un frein à la croissance.

2) L'autre raison est historique et pragmatique. En effet, l'actuel président de la FED, Ben Bernanke, est connu pour ses travaux sur la grande dépression des années 1930 aux Etats-Unis. Pendant cette période, et alors que l'économie commençait à repartir à la fin des années 30, la FED a changé sa politique économique rapidement, engendrant ainsi un ralentissement économique brutal dont les Etats-Unis n'étaient sortis qu'à la faveur de la seconde guerre mondiale. Il est peu probable que Ben Bernanke ai oublié ce précédent historique et qu'une telle perspective lui soit agréable.

A moyen terme, le risque est de recréer les conditions favorables à une bulle financière. Le concept de bulle réfère à l'idée selon laquelle le prix d'un actif (voir définition) n'est plus corrélé à sa valeur intrinsèque réelle. Généralement, une bulle se forme lorsque les investisseurs anticipent que l'environnement économique est favorable à l'appréciation d'un d'actif. Dès lors, ils veulent bénéficier de cette hausse en achetant l'actif en question, ce qui participe à faire augmenter le prix de cet actif, et donc à augmenter l'attrait pour cet actif, enclenchant un cercle auto-entretenu. Il y a donc un comportement moutonnier auto-renforçant. La bulle explose lorsque les anticipations s'inversent ou quand le prix chute brutalement et fortement. Dans ce cas, tout le monde vend pour ne pas subir la perte engendrée par la diminution du prix d'actif. La situation qui conduit à l'explosion d'une bulle correspond à l'exact inverse de celle qui a mené à créer cette bulle.

Dans le cas présent, l'afflux massif de liquidité engendré par les politiques monétaires fait qu'il y a d'énormes quantités d'argent qui cherchent à se placer. Dès lors, les marchés financiers sont fortement stimulés par cet afflux de liquidité et l'ensemble des indicateurs boursiers mondiaux sont à la hausse. De plus, l'achat massif d'obligations d'Etat tire les rendements des obligations à la baisse. Ainsi, les investisseurs cherchent des rendements plus élevés ("reach for yield") et se tournent donc naturellement vers des actifs mieux rémunérés mais plus risqués comme des "Junk bonds" (obligations pourries). Le niveau actuel de la bourse n'est pas en adéquation avec la situation de l'économie. Les sphères réelles et financières se déconnectent l'une de l'autre. Pour éviter les effets nefaste, il faudrait que la politique monétaire évolue moins favorablement. Toutefois, le jour où les taux vont augmenter suite à la modification de la politique monétaire, il est fort probable que la valorisation des actifs diminue, entraînant ainsi un krach obligataire. Dès lors, la politique monétaire actuelle entretien ce risque de bulle financière, mais comme nous l'avons vu précédemment, il est peu probable que la FED modifie sa stratégie de peur de modifier les anticipations des agents économiques.  

A long terme, le risque est que l'injection massive de liquidités entraîne une inflation incontrôlable. Actuellement, le niveau d'activité économique n'est pas suffisant pour engendrer une inflation forte comme le prouve l'observation du graphique ci-dessus. Dès lors, l'injection de liquidité n'entraîne pas de risque inflationniste à court terme. Néanmoins, à terme, si l'activité économique venait à se stabiliser et que la reprise économique venait à se confirmer, alors les injections successives de liquidités se traduiraient par une hausse potentiellement très importante de l'inflation. Les ménages verraient alors leur pouvoir d'achat se contracter fortement avec tous les effets en chaîne que cela suppose. Un tel déséquilibre est très difficilement contrôlable une fois que le processus est enclenché. En effet, pour prendre une vision imagée, c'est comme si on cherchait à faire rentrer le dentifrice qui serait brutalement sorti de son tube.

Tous ces éléments renvoient à la stratégie de sortie ("Exit Strategy") de cette politique monétaire ultra accommodante. Une telle politique monétaire n'est pas pérenne, il faudra un jour ou l'autre en sortir, il convient donc de s'interroger sur les perspectives et le rythme de sortie. En effet, les autorités sont confrontées à un dilemme : soit la politique monétaire accommodante s'arrête au risque de faire rechuter l'activité économique et d'engendrer une crise financière; soit la politique monétaire actuelle continue ou s'amplifie et alors ce serait prendre le risque de créer et d'amplifier une bulle financière et d'engendrer à terme une inflation incontrôlable. En termes économiques, on parle d’une politique monétaire «restrictive» face à une politique monétaire «expansive».

Par ailleurs, l'Histoire fournit d'autres éclairages pertinents. En effet, l'Allemagne (qui a imposé sa vision de la gestion de l'inflation à l'Europe lors de la création de la monnaie unique et de la Banque centrale européenne) a été traumatisée par l'hyperinflation de l'entre deux-guerres (jusqu'à +1'870 millions %) et préfère prendre le risque de la déflation (voir définition) plutôt que de perdre le contrôle de l'inflation. Inversement, les Etats-Unis se rappellent de la grande dépression où la déflation avait atteint jusqu'à -10% et avait ravagée l'économie. Les Etats-Unis n'ont donc pas connu de période d'inflation incontrôlée et cherchent avant tout à éviter la déflation. Dans ce cadre, il est permis de penser que le déterminisme historique amènera les Etats-Unis à continuer cette politique monétaire aussi longtemps que nécessaire, au risque de connaître les conséquences néfastes présentés précédemment.

Au final, les Etats-Unis s'apparentent à un pays sous perfusion monétaire quand d'autre sont des pays sous perfusion des dépenses publiques. Le pays se drogue à la monnaie, et comme toute drogue il y a accoutumance, rendant le sevrage nécessaire mais difficile, voire douloureux. Il n'est pas possible de prévoir précisément la date de cette crise, mais il est certain qu'elle interviendra tôt ou tard. Du reste, c'est la logique naturelle d'un système de bulle dans lequel nos économies évoluent. Un célèbre économiste, Milton Friedman, disait : « L’inflation est comme l’alcoolisme. Lorsqu’un homme se livre à une beuverie, le soir même cela lui fait du bien. Ce n’est que le lendemain qu’il se sent mal »

Citation

Sylvain Fontan, “USA : d'une crise à l'autre”, décryptage publié sur «leconomiste.eu» le 30/05/2013.

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